股债“跷跷板”效应引发关注
今年9 月底随着国新办新闻发布会以及政治局会议的召开，金融市场对政策预期明显转向。权益市场表现亮眼，而股债则表现出明显的“跷跷板”效应，期间（9.23-9.30，下同）10 年期国债累计上行11bp，30 年期国债累计上行21bp。进入今年四季度后，市场重点关注“跷跷板”效应是否持续，本文首先通过回归模型分析影响股债“跷跷板”效应的关键因素，其次通过历史复盘回顾股债行情走势及原因，并对今年四季度股债“跷跷板”效应作出展望。
股债“跷跷板”效应：一个定量模型
我们可以用股债性价比ERP 来衡量“跷跷板”效应。ERP=1/市盈率-10 年期国债收益率。当ERP 下降时说明股市跑赢债市，我们构建一个简单的时间序列模型分析影响ERP 的因子，选取的指标包括政策利率（OMO 利率）、MLF 利率、资金价格（DR007、R007）、通胀（CPI、PPI）、基本面（制造业PMI，工业增加值同比）。最终发现当PMI 同比回升时，股容易跑赢债，即“跷跷板”效应明显。当央行短端政策利率降息时，可能更为利好债市，而中期政策利率调降则更利好股市，若二者同时调降，那么容易出现股债双牛行情。因而本轮权益能否持续跑赢债市，还需要观察后续经济基本面修复情况。
股债“跷跷板”效应：历史行情回顾
复盘2016 年以来的股债“跷跷板”时期，可以印证模型结论。经济修复或景气度相对较高是“股牛”的关键前提，充裕流动性为“债牛”保驾护航。每当“股牛债熊”时期，经济周期大概率处于高景气度、通胀下行阶段，而资金面偏紧，股市显著走牛而债市已开启熊市；每当处于“股熊债牛”时期，经济周期大概率处于景气度较低、通胀下行阶段，此时资金面多为偏松，明显利好债市。再看股债“同涨同跌”时期，多数发生在债市或股市大行情拐点出现前的4-6个月，并且持续时间不会太久，约为2-3 个月，而后在现实对基本面预期的验证下结束。观察“股债双牛”时期，经济景气度普遍位于较高水平或正在修复，通胀上行，并且流动性偏松，市场对基本面的预期改善叠加央行呵护流动性的情形下，股债容易双牛；而“股债双杀”时期，经济周期多数处在后半程（即景气度偏低、通胀下行周期），同时流动性普遍偏紧。
股债“跷跷板”效应，四季度怎么看？
今年四季度股债走势，取决于基本面的变化。从已有的成交数据看，今年9 月底以来一线城市商品房成交数据并未超越季节性，和去年基本持平，后续成交量能否抬升还有待观察。另外当前房贷利率可能依然偏高。信贷层面，一方面贷款的回升需要等待预算内财政的发力，从历史规律看政府债净融资的回升需要经过6 个月左右的时间才能带动企业中长期贷款同比回升，另一方面，市场关注六大行增资后信贷投放增加的可能性。假设六大行增资1 万亿核心一级资本，如果保持核心一级资本充足率不变，则可新投放的贷款约为8 万亿。但考虑到增资规模存在不确定性、所投贷款也可能用于地方化债而非新增项目，实际投放规模和节奏还有待观察。
今年四季度因为基本面因素而产生明显股债“跷跷板”效应的概率并不大。当前10 年期国债经过调整后具备配置性价比，建议关注当前曲线上较凸的7-10 年期以及同业存单的配置机会。
风险提示
1、财政超预期发力；2、资金面或经济基本面出现超预期变化；3、数据统计误差或有遗漏。